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　　来源：尧望后势

　　前言：

　　过去 ，我们曾多次提示反转信号：2月底至3月初冲突爆发初期
，我们在如何看待伊朗冲突的持续时间中提示特朗普TACO交易机会；3月9日特朗普表示伊朗战争“几乎完成
”，市场恐慌情绪迎来强力反转时 ，我们又在地缘角度看油价：Longer until Higher提示市场过度演绎TACO交易的风险
，随后油价自80美金/桶修复至100美金/桶 。3月中旬油价如期来到高位、高波区间，我们在若油价走强 ，应如何应对？中提示谈判只会在高油价场景下发生
，新一轮TACO成为市场可以跟踪和交易的“预期差”。3月24日特朗普释放第二轮TACO信号，宣称“美方正在与伊朗进行谈判 ” ，我们随即在可否开始预期局势的降级？中提示原油市场或再次反应过度
，油价回落反而会刺激特朗普延续极限施压，并维持中期或有降级的观点
。4月10日 ，我们在谈判开启后，美伊局势五大预测中提示短期局势仍然波折
，但谈判或仍是终局。相关判断框架随着周末美伊谈判失利再度得到验证 。

　　当前，在市场对谈判将信将疑
、乐观预期逐步上升之际 ，我们不再提示“反转
”
，短期和中期观点都逐渐走向乐观：当前谈判已经具备条件：极限施压本质是虚张声势，bluff更凸显谈判诉求 ，特朗普“以打促谈”
，双方或已“暗流涌动 ”，4月有望见到“big deal
”
。

　　一、4月有望见到“Big Deal”

　　维持判断：谈判是终局 ，4月有望见到“Big Deal ”。

　　（一）美国有缩短海峡解封时间的硬约束

　　本轮谈判和过去历次停战谈判（如朝鲜战争和俄乌冲突谈判）有所不同
，美国有缩短海峡解封时间的硬约束：3月30日，特朗普在海峡“立即”解封上表态强硬 ，曾公开施压：如果谈判不能“短期内达成（shortly reached）
”
，海峡不能“立即开放（immediately open）”，将“炸毁伊朗所有发电厂 、油田
、哈尔克岛 ” 。

　　（二）截止目前 ，美伊战争并非地面战争

　　相比升级，特朗普推动局势降级的机会成本更低
。另一方面
，特朗普进一步升级冲突的战略目标并不清晰，可能成功的战术手段也不明确 ，使特朗普进一步扩大冲突“阻力较大而动力不足
”。美国可以通过放弃对伊朗“不支持抵抗势力、限制弹道导弹”等重要但不紧急的 、更多体现以色列诉求的条件
，以“一退到底 ”的方式，“主动
”推进谈判 。

　　（三）市场正逐步计价4月缓和的可能性

　　TACO指数3月底冲高触及特朗普第二任期峰值后 ，随4月1日特朗普全国讲话
、4月7日美伊宣布停火迅速回落至低点
，逼近冲突爆发前水平
。在TACO指数迅速回落的背景下，特朗普在4月14号的采访中 ，依然表达了战争“已经结束”和“非常接近结束 ”的信号
，这是特朗普表态和TACO指数的首次脱钩，或意味着地缘冲突的实质缓和正在发生。

　　二、谈判节奏或是先缓后急

　　随着截止日期渐近 ，谈判节奏或是先缓后急 。

　　客观上看
，随着4月22日的停火截至日期和4月28日的国会授权日临近，伊朗“解除制裁
”与美国“确保海峡通行”两大诉求或构成防止谈判破裂的底线支撑：

　　第一 ，解除全部能源和金融制裁是是伊朗核心诉求，而美国在谈判初期就解除制裁问题表现出较强的诚意
，对于2026年重新签署一份包含解除制裁条款的美伊停战协议，特朗普政府目前或持开放态度 ，并未将“解除制裁 ”视为不可让步的筹码
。

　　第二
，通过确立霍尔木兹海峡收费权代替经济赔偿，这与美国要求海峡畅通不冲突。特朗普并不关心伊朗是否在法理上或事实上拥有海峡主权 ，而是希望防止油价过快上涨通过日本 、韩国
、欧盟股市的暴跌传导至美国金融市场 。为了海峡畅通这一核心诉求
，美国有动机“一退再退
”，可以默许伊朗建立收费制度 ，只要不影响船只通行。

　　主观上看
，我们认为伊朗和美国都较为珍惜此次谈判机会，且谈判的窗口期较短 ，加大了谈判成功的概率
。

　　第一
，伊朗或会逐渐珍惜谈判。我们认为伊朗凭借有利地位漫天要价的可能性并不高 。从伊朗在第一次谈判中派出的豪华阵容来看，伊朗比较珍惜在受害者+战胜国的双重身份加持下 ，争取一份对伊朗有利的全面协议的机会
。伊朗当前面临的经济困境与制裁带来的冲击密切相关，解除制裁成为伊朗缓解国内经济压力、恢复正常发展秩序的关键诉求
，其对这一谈判条件的迫切性，进一步提升了双方就解除制裁达成共识的可能性。美伊双方在这一核心议题上的诉求存在契合点 ，为谈判推进奠定了基础 。

　　第二
，时间并不站在美国一边
。在支持率下滑压力下，总统的政治压力会传导至代表团 ，尽可能通过万斯谈判的成功延续特朗普“通过谈判实现胜利”的叙事。另外
，在当前美国资本市场高度依赖全球半导体供应链的背景下，特朗普也需担心发电用LNG 、氦气等进口受阻对台积电等链主企业产生的影响 ，缺电
、缺氦气都易导致台积电的停产
，进而冲击美股当前的高估值叙事 。

　　三、油价节奏或是先强后弱

　　油价方面，本轮美伊冲突与1990年海湾战争在时长上具有可比性 ，两次冲突均以一方迅速获胜而结束
。参考海湾战争
，短期因海峡通航中断以及部分石油设施遭破坏后产能恢复时间长，油价中枢或在高位基础上震荡走弱。长期看 ，在新能源替代 、中国能源消费达峰、俄油/伊朗油/委内瑞拉油逐渐回到常规油定价体系
、全球非常规油气增产大周期的多重催化下，全球原油市场也较难维持偏紧的供需 。

　　风险提示

　　冲突持久化、伊朗一步不退且美国无法接受导致谈判破裂
。

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