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　　近日，东北制药披露2025年年度报告。年报数据显示 ，公司全年实现营业收入70.75亿元
，同比下降5.70%；归母净利润2.60亿元，同比大幅下滑36.54%；扣非归母净利润2.04亿元 ，同比下降34.53%
，核心盈利指标全线走低，且利润降幅远超营收降幅
。

　　作为曾在维生素 、抗生素领域占据重要地位的医药老字号企业 ，东北制药在集采常态化
、原料药周期下行、创新药投入三重压力下
，陷入传统业务失速 、新业务未起
、财务隐患浮现的多重困境，公司发展正面临挑战。

　　营收利润双降 ，传统主业失速与创新转型阵痛并存

　　从财务数据看，2025年公司全年营业收入70.75亿元
，同比减少4.28亿元，创近五年新低 ，且全年无任何季度实现正增长 。分板块看
，作为利润核心的医药制造板块营收38.98亿元，同比下滑9.16% ，其中原料药收入11.27亿元暴跌13.19%、制剂收入27.43亿元下降6.34%
，两大核心产品板块同步失速
。医药商业板块营收则微降0.87%至30.26亿元。

　　利润端，公司归母净利润同比降幅达36.54% ，营业利润 、利润总额降幅更是超45%
，利润下滑幅度是营收降幅的6倍以上 。毛利率则同比下降1.46个百分点至37.27%，净利率近乎腰斩至3.08% ，第四季度作为传统销售旺季
，毛利率同比暴跌12.58个百分点，旺季不旺特征凸显
。

　　此外需要关注的是 ，公司2.60亿元归母净利润中包含0.56亿元非经常性损益，扣非净利率仅2.88%
，主业自身造血能力明显不足。股东回报层面，公司基本每股收益从0.29元降至0.18元 ，加权平均净资产收益率仅4.77%
，远低于行业平均水平，公司对股东的价值创造能力大幅缩水 。

　　结合业务来看 ，东北制药当前的主要风险在于传统业务撑不起利润
、创新业务带不来增长、辅助业务无实质贡献
，公司缺少核心增长支柱
。具体而言，原料药曾是公司业绩的压舱石 ，但2025年反而成为最大业绩拖累。

　　受维生素 、抗生素等大宗原料药行业产能过剩
、价格战惨烈影响
，部分品种价格跌破原材料成本，公司原料药板块量价齐跌 ，叠加化工原料、能源成本高企 、环保投入增加
，成本刚性进一步压缩盈利空间，部分品种陷入生产即亏损的局面 。

　　制剂板块受集采常态化、产品结构老化冲击严重 ，核心产品左卡尼汀
、磷霉素氨丁三醇等均已纳入集采，中标价较集采前降幅超70%
，但以价换量效果不佳，收入与利润双缩水
。同时 ，公司销售仍依赖传统经销商+医院模式
，渠道集中在东北、华北区域，全国拓展乏力 ，销售费用率高达17.88%却难见成效
，高投入低产出特征显著。

　　面对传统业务衰退，公司提出的一体两翼转型战略成效甚微 ，创新业务反而成为亏损的主要原因之一 。2025年公司研发投入2.06亿元
，同比大增38.50%。从转化成果看，公司全年仅获批1项仿制药 、2项医疗器械 ，无创新药进入临床Ⅲ期
。

　　公司创新药布局主要通过子公司鼎成肽源推进
，2025年该子公司净亏损1.14亿元，较上年扩大超40% ，亏损额占公司总净利润的43.8%，直接拖累整体业绩。目前鼎成肽源核心产品均处于临床早期
，距离上市至少3-5年，未来仍将持续亏损 ，已成为公司的业绩包袱 。

　　医药商业板块占公司营收42.78%
，但毛利率仅6.09%，该板块主要从事药品分销
、零售 ，区域局限于辽宁及东北周边
，受医药流通行业集中度提升影响，市场拓展难度大 ，仅能维持现金流稳定
，难以为公司提供利润支撑
。而公司规划的大健康等其他业务，2025年收入仅约1.5亿元 ，占比约2%
，且2025年收入规模同比下降5.1%，对公司整体业绩表现影响十分有限。

　　外部竞争加剧、内部风险凸显 ，负债高企减值频发

　　除了业绩下滑之外，负债高企 、营运效率下降
、短期偿债存压力等问题同样值得关注 。截至2025年末
，公司有息负债合计65.64亿元，而货币资金仅36亿元 ，远不足以覆盖短期负债
，流动性风险凸显
。其中高额有息负债导致财务费用激增，2025年财务费用1771.60万元 ，较2024年的-2621.91万元同比激增167.57%
，由利息净收入转为净支出，进一步挤压利润空间。

　　同时 ，公司核心资产减值频发
，成为利润的持续失血点 。报告期内，公司资产减值损失达1.7亿元
。2025年末 ，公司应收账款余额17.32亿元
，占总资产13.44%。2025年，公司应收账款周转天数增至93.93天 ，创历史新高，回款速度放缓 。同期存货为11.82亿元
，受原料药价格下跌、制剂销售下滑影响，库存积压现象仍存 ，存货周转天数为101.87天
，仍处于五年高位
。

　　东北制药的发展困境，不仅源于内部经营与管理问题 ，更受制于外部行业环境的持续恶化与市场竞争的白热化。首先是医药行业政策对公司形成多重约束
，集采常态化背景下，公司超60%的制剂产品已纳入国家集采 ，第九批 、第十批集采即将启动
，剩余未集采品种也将逐步纳入，而公司产品同质化严重 ，以价换量效果不佳
，集采降价将持续侵蚀仿制药利润 。

　　同时，医药行业正处于存量竞争
、集中度快速提升的阶段 ，头部药企凭借规模、研发 、渠道
、资金优势，不断挤压中小药企市场份额。在原料药领域
，行业产能过剩超30%，新和成、浙江医药等头部企业凭借规模 、成本优势抢占份额 ，公司作为区域型药企
，规模小、成本高
、在市场竞争中处于不利地位
。

　　制剂领域，恒瑞、齐鲁等头部仿制药企凭借集采中标优势 、全国渠道网络 ，垄断大部分市场
，公司无独家
、成本、渠道优势，市场份额被持续蚕食；创新药领域 ，头部企业年研发投入超50亿元
，拥有数百条临床管线，而公司研发投入仅2亿元 ，管线以早期项目为主
，研发实力 、临床资源差距悬殊，创新转型难以追赶。

　　对于投资者而言 ，公司当前估值虽低，但盈利持续下滑
、风险全面暴露
，估值缺乏业绩支撑，在传统业务未见好转、创新转型未见实质成效前 ，公司估值或难见起色 。在医药行业从仿制为主向创新为主的变革浪潮中
，东北制药能否顺利实现转型仍有待时间验证
。